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谈股说债:结构性宽松与去杠杆并存

2018年6月29日 08:18

   近期市场风险偏好显著趋弱,股指和商品指数下行,国债期货上行;市场聚焦于贸易摩擦对国内经济的负面影响,以及政策调整的对冲效用的评估。
   为对冲贸易摩擦的外生变量,近两周国内政策持续调整,不动产登记实现全国联网、个税改革方案公布、定向降准支持小微企业和债转股、调降支小再贷款利率,显现出货币政策加速向中性回归,以及改革推进力度的强化。年内央行第三次降准引发市场关于政策宽松与否的分歧,本次降准释放增量资金约7000亿元,高于4月降准增量4000亿元,鼓励用来支持小微企业和债转股,其中债转股是新增支持领域,债转股可以降低相关企业债务负担且为长期资金,可防止信用违约风险的无界限蔓延。降准资金应用领域的界定,或释放出结构性宽松而非全局性宽松的信号意义。后期仍将有降准空间,流动性预期紧张或市场预期悲观时为降准敏感期。
   结构性宽松的反面是结构性去杠杆,房地产、地方政府融资继续受限,国开行近日已将所有棚改合同审批权限上收总行,截至目前,抵押补充贷款(PSL)余额约3.1万亿元。国开行棚改相关贷款收紧,与PPP项目集中清理,均与地方政府负债整顿有关。地方债是防风险攻坚战中四大“灰犀?!狈缦罩?,另外三大“灰犀?!狈缦瘴康夭?、国企高杠杆、影子银行,金融去杠杆重点在影子银行。实体经济去杠杆关键在房地产、国企、地方债,同时也是打破刚性兑付预期,重构信用风险定价机制的核心。因此,降准所释放的宽松概念是结构性的,并非是房地产和基建领域的再度加杠杆导向。
   结构性宽松以及中美经济强弱阶段的不同步,对人民币汇率有贬值压力,但结构性去杠杆基调不变,以及宏观层面良性去杠杆实现的可能性,对人民币汇率有支撑,这与2015—2016年贬值趋势形成的本质区别,预计人民币汇率贬值压力为阶段性且可控。自4月17日央行全面降准至今,美元兑人民币中间价呈现贬值状态,贬值幅度约5%至6.5960?;懵适识缺嶂档咏峁剐钥硭晒ぞ?,有助于对冲中美贸易摩擦的负面影响,改变市场关于经济的悲观预期。据主流机构测算,500亿美元加征关税规模对国内GDP影响约负0.1%。
   与降准和汇率贬值同步的是,税制改革也有提速迹象。消费增速和GDP占比权重的长期提升,关键在于税制改革,即收入分配体制改革,汽车、家电补贴政策则为短期工具。目前已知的个税改革方案,一方面提升起征点和免征支出对冲,减轻工薪阶层税负负担,同时增加反避税条款,强化高收入阶层的缴税和避税管理,提升征税效率。减税与增税若有效结合,或可避免个税演变成边缘税种,目前个税占美国税收比例约40%,但国内个税占比约8%。与此同时,也需关注房地产税推进的提速可能,个税和房地产税改革推进是财税改革的关键。
   总体上,为对冲经济下行压力和贸易摩擦冲击,目前的国内政策组合表现为宽货币、紧信用、强改革,政策基调由紧缩状态向中性回归,结构性宽松和结构性去杠杆并存,风险资产价格运行中枢将下移,但受政策性扰动,大概率呈现阶段性振荡状态,由此把握去杠杆和防风险的动态平衡,相应的,市场的交易性机会为结构性非趋势性,不宜追涨杀跌。

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